door David D. Haddock

Sinds de diepten van de Grote Depressie heeft de Securities and Exchange Commission (SEC) geprobeerd handel met voorkennis op Amerikaanse effectenmarkten te voorkomen. Insiders - de belangrijkste eigenaren, directeuren en management van een bedrijf, evenals zijn advoen, accountants en soortgelijke vertrouwenspersonen - beschikken routinematig over informatie die niet beschikbaar is voor het grote publiek. Omdat een deel van die informatie van invloed zal zijn op de prijzen van de effecten van het bedrijf wanneer deze openbaar wordt, kunnen insiders profiteren door vooraf te kopen of te verkopen. Zelfs v��r de jaren dertig waren insiders volgens het gewoonterecht aansprakelijk als ze op frauduleuze wijze onwetende handelaren misleidden om ongepaste prijzen te accepteren. Maar de Securities Exchange Act van 1934 ging verder door insiders te verbieden zelfs passief te profiteren van superieure informatie.

Een van de meest bekende gevallen van handel met voorkennis was de aankoop door Charles F. Fogarty van Texas Gulf Sulphur-aandelen in 1963 en 1964. Fogarty, een executive vice-president van Texas Gulf, wist dat het bedrijf een rijke minerale schat in Ontario had ontdekt die het kon niet publiceren voor het sluiten van huurovereenkomsten voor minerale rechten. In de tussentijd kocht Fogarty 3.100 Texas Gulf-aandelen en verdiende het $ 125.000 tot $ 150.000 (in 1991-dollars).

Het basisargument tegen handel met voorkennis is dat insiders dergelijke bedragen niet mogen verdienen ten koste van niet-ge�nformeerde handelaren. Maar in bijna alle andere markten waar informatie belangrijk is, is handel met voorkennis goed ingeburgerd en algemeen aanvaard. Leasecontracten voor mineralen worden bijvoorbeeld routinematig gekocht door diegenen die beter in staat zijn dan de verkopers om het potentieel van een site te evalueren, zoals het gedrag van Texas Gulf Sulphur illustreerde. Veekopers vertrouwen op superieure schattingen van wat verpakkers zullen betalen wanneer ze onderhandelen met veeboeren. En zo gaat het, in markten voor kunst, voor onroerend goed, voor professionele atleten - ja, in praktisch elke markt met aanzienlijke prijsverschillen. In al die markten profiteren routinematig een paar kopers van kennis die de meeste verkopers niet hebben, en een paar verkopers profiteren van kennis die de meeste kopers niet hebben. Commentatoren werpen zelden kritiek op de ethiek van dergelijke handelaren of beweren dat hun transacties gereguleerd moeten worden vanwege de asymmetrie in informatie. Waarom moeten effectenmarkten anders worden behandeld?

Een reden die vaak door beleidsmakers en commentatoren wordt genoemd, is dat handel met voorkennis het vertrouwen van het publiek in de effectenmarkten ondermijnt. Als mensen vrezen dat insiders regelmatig op hun kosten zullen profiteren, zullen ze lang niet zo bereid zijn om te investeren. Een soortgelijk argument is dat bedrijven er de voorkeur aan geven dat hun effecten op dikke markten worden verhandeld - dat wil zeggen markten met veel handelaren, aanzienlijk kapitaal beschikbaar en frequente mogelijkheden om tegen gemakkelijk waarneembare prijzen te handelen. Effici�nte effectenmarkten, zo wordt betoogd, vereisen een gelijk speelveld op het gebied van informatie om te voorkomen dat speculanten, die bijdragen aan de liquiditeit van de effectenmarkten, en beleggers, die hun spaargeld zouden kunnen beleggen in markten met minder risico op roof door insiders, afschrikken. Vanuit een dergelijk uitgangspunt heeft de SEC de afgelopen kwart eeuw nieuwe en steeds strengere handhavingsinitiatieven tegen handel met voorkennis ge�ntroduceerd.

Gerelateerd aan dit argument is de schade die handel met voorkennis veroorzaakt voor specialisten. Een specialist is iemand die door de beurs wordt aangesteld om ervoor te zorgen dat een koper van een bepaald effect dat door de beurs wordt genoteerd, gemakkelijk een verkoper kan vinden, en vice versa. Deze specialisten moeten kopen van of verkopen aan elke handelaar wiens order niet kan worden verrekend met andere orders die tegelijkertijd binnenkomen. Als een koper bijvoorbeeld honderd aandelen IBM wil, maar niemand wil op dat moment verkopen, dan verkoopt de IBM-specialist uit zijn voorraad IBM-aandelen. De specialist rekent een bied-laat-spread aan om de kosten te dekken. Een bid-ask spread houdt in dat een iets hogere prijs wordt gevraagd van iemand die een effect wil kopen dan gelijktijdig wordt aangeboden aan iemand die wil verkopen.

Een insider zal echter effecten aan de specialist verkopen als hij alleen weet dat de effecten binnenkort minder waard zullen zijn. Nadat de koers is gedaald, staat het de insider vrij om de effecten van de specialist terug te kopen voor de lagere prijs. Als dat gebeurt, verliest de specialist geld. Als de handel met voorkennis terugkeert, kan de specialist van de beveiliging niet voor onbepaalde tijd doorgaan zonder het geld terug te verdienen dat verloren is gegaan aan ge�nformeerde handelaren. Daarom zullen specialisten aandringen op grotere bid-ask spreads als handel met voorkennis is toegestaan ??????en vaak voorkomt.

Voor beleggers is de bied-laat-spread een handelskost. Als handel met voorkennis de spread zou vergroten maar niets anders zou doen, zou dit de aantrekkelijkheid van een effect verminderen ten opzichte van depositocertifien, staatsobligaties en andere activa. Het aantrekken van nieuw kapitaal zou dus duurder zijn voor een bedrijf waarvan de effecten herhaaldelijk werden verhandeld met voorkennis. Aangezien al het andere gelijk is, maakt handel met voorkennis het voor een bedrijf moeilijker om geld in te zamelen wanneer zich kansen voordoen om nieuwe projecten te ondernemen.

Maar handel met voorkennis kan ook compenserende voordelen hebben. Handel met voorkennis kan alleen winstgevend zijn als de effectenprijzen bewegen. Daarom kunnen insiders die met voorkennis willen handelen, proberen de prijs in beweging te krijgen door de kosten van het bedrijf te verlagen, nieuwe producten te zoeken, enzovoort. Hoewel dergelijke acties de insider ten goede komen, komen ze ook de effectenhouders van het bedrijf als groep ten goede.

Natuurlijk kunnen insiders ook profiteren door effecten te lenen en vervolgens te verkopen wanneer de prijs dreigt te dalen. Sommigen beweren dat handel met voorkennis bedrijven eerder schaadt omdat schade gemakkelijker toe te brengen is. Dat argument is op zijn beurt weerlegd; grote acties van een bedrijf vereisen te, geen individuen. Pogingen om een ??????bedrijf schade te berokkenen zouden waarschijnlijk onder de aandacht van het hogere management of aandeelhouders worden gebracht door een ambitieus teamlid dat wil profiteren van de resulterende dankbaarheid. Helaas is er geen bewijs geleverd om dit debat op te lossen.

Een aantal financi�le economen en hoogleraren in de rechten stellen zich op het standpunt dat handel met voorkennis legaal zou moeten zijn. Ze baseren hun zaak op de stelling dat handel met voorkennis de aandelenmarkt effici�nter maakt. Vermoedelijk zal de inside-informatie op een gegeven moment naar buiten komen. Anders zou de insider geen prikkel hebben om met de informatie te handelen. Als handel met voorkennis legaal zou zijn, zo stelt deze groep, zouden insiders de prijzen van aandelen omhoog of omlaag bieden voordat de informatie wordt vrijgegeven. Het resultaat is dat de prijs alle informatie, zowel openbare als vertrouwelijke, op een bepaald moment over een bedrijf vollediger weergeeft.

Zelfs als handel met voorkennis soms meer kwaad dan goed doet, kunnen regels hiertegen contractueel zijn (bijv. werknemers van ons bedrijf die handelen in materi�le, niet-openbare informatie, verliezen hun pensioenrechten) in plaats van opgelegd door de overheid. Omdat de omstandigheden waarmee bedrijven worden geconfronteerd verschillen, kan handel met voorkennis voordelig zijn voor sommige bedrijven en niet voor andere. En zo ja, zou het dan niet verstandig zijn om bedrijven toe te staan ??????af te zien van de handhaving van handel met voorkennis? Interessant is dat Charles Fogarty, insider in de Golf van Texas, vervolgens werd verheven tot chief executive officer van zijn bedrijf. Bovendien werd na Fogarty's dood een andere insider, van wie ook bekend was dat hij met dezelfde informatie handelde, verheven om hem te vervangen. Het is duidelijk dat de raad van bestuur en aandeelhouders van Texas Gulf de handel niet volledig laakbaar hebben gevonden. Toch voorziet de wet niet in opt-out, impliciet ervan uitgaande dat handel met voorkennis alle bedrijven schaadt. Beleidsmakers vragen nooit serieus wie benadeeld wordt, wie er wordt geholpen (behalve de insiders) en door hoeveel.

Natuurlijk kan handel met voorkennis een bedrijf schaden als de handel de prijzen verhoogt die het bedrijf zelf moet betalen. Als Fogarty bijvoorbeeld de minerale rechten van Ontario had gekocht voordat agenten van Texas Gulf Sulphur ze konden verwerven, zou Texas Gulf gewond zijn geraakt. Evenzo, als Alpha, Inc. stilletjes probeert de controle over Gamma Corp. te verwerven, kunnen ongeoorloofde aankopen van Gamma-effecten door de president van Alpha de aandelenkoers van Gamma opdrijven, waardoor de overname duurder wordt. Maar de meeste rechtszaken weerspiegelen handel in concurrentie met gewone deelnemers aan de effectenmarkten, niet met het eigen bedrijf van de insider.

Eng beschouwd, worden de meeste beleggers gemiddeld niet gekwetst of geholpen door handel met voorkennis, omdat de meeste beleggers tijdafhankelijke handelaren zijn. Dat wil zeggen, ze kopen effecten (en andere activa) wanneer hun inkomen hoger is dan hun uitgaven, en verkopen effecten wanneer een noodsituatie, de periode van hun leven of een gunstig moment om een ??????project te starten, uitgaven vereist die de inkomsten overschrijden. Daarom proberen tijdfunctiehandelaren niet de markt te verslaan. Aangezien uit statistische onderzoeken blijkt dat handel met voorkennis effectenprijzen be�nvloedt, zelfs voordat niet-openbare informatie wordt vrijgegeven, kunnen tijdafhankelijke handelaren worden geschaad of geholpen door insiders. Stel dat de handel met voorkennis de prijs van een waardepapier heeft verhoogd. Die tijdafhankelijke handelaren die toevallig die beveiliging willen kopen, moeten er een hogere prijs voor betalen, een prijs die dichter in de buurt komt van de prijs die het zal bereiken wanneer de informatie van de insider openbaar wordt. Maar die tijdfunctiehandelaren die kans maken om te verkopen, realiseren onbewust een hogere prijs als gevolg van de actie van de insider. Bijgevolg hebben sommige tijdfunctiehandelaren verloren, maar anderen hebben gewonnen. Gedurende de levensduur van een handelaar met een tijdfunctie zou de redelijke verwachting zijn om break-even te draaien.

Naast specialisten is de enige groep die systematisch wordt benadeeld door handel met voorkennis, handelaren in prijsfuncties - zij die effecten verhandelen omdat ze van mening zijn dat de huidige prijs ongepast is. Als een insider in het geheim effecten koopt, is het resultaat een prijsstijging. Omdat sommige handelaren met prijsfunctie van mening zijn dat de beveiliging nu te duur is, verkopen ze, maar krijgen ze al snel spijt van hun actie. Er zijn echter maar weinig mensen die de expertise hebben om herhaaldelijk handelswinsten te realiseren. Wie zonder dergelijke expertise de markt bespeelt, verliest al snel zijn kapitaal. Dus weinig actieve beleggers - zelfs de professionals die pensioenfondsen beheren - worden echt beschouwd als prijs-functiehandelaren.

Soms ontdekken individuen zonder formele relatie met een bedrijf, door geluk of inspanning, belangrijke niet-openbare informatie over het bedrijf. Net als echte insiders kunnen ze profiteren door te handelen voordat het publiek op de hoogte is van de informatie. Een bijzonder kenmerk van het recht op handel met voorkennis is dat ge�nformeerde handel soepeler wordt behandeld als de handelaar zo'n quasi insider is (vaak een marktprofessional die een zetel heeft op een georganiseerde effectenbeurs) dan wanneer de handelaar een echte insider is.

In 1975 en 1976 verdiende Vincent Chiarella bijvoorbeeld meer dan $ 60.000 (1991 dollar) door te handelen in belangrijke niet-openbare informatie over andere bedrijven dan zijn werkgever, een financi�le drukkerij. Hoewel klanten probeerden gevoelige informatie te maskeren in documenten die de werkgever van Chiarella moest afdrukken, was Chiarella vaak in staat de code te kraken. Door te kopen van onge�nformeerde individuen, werd Chiarella een succesvolle handelaar. Toch oordeelde het Hooggerechtshof dat Chiarella de voorschriften inzake handel met voorkennis niet overtrad omdat hij niet werkte voor en dus geen insider was van een firma wiens voorkennis hij had ontdekt.

Deze beslissing is raadselachtig. Of de voordelen voor bedrijven van echte handel met voorkennis opwegen tegen de kosten, er zijn in ieder geval potenti�le voordelen. Quasi-handel met voorkennis daarentegen brengt veel van dezelfde kosten met zich mee voor bedrijven zonder duidelijke voordelen. Hoewel er druk is geweest om de regels tegen quasi insiders aan te scherpen, zijn de wettelijke beperkingen voor hen nog steeds niet zo streng als die voor echte insiders.

Een zaak is duidelijk. Omdat handel met voorkennis weinig effect heeft op tijdfunctiehandelaren, nemen zij niet deel aan het debat. De meeste voorstanders van strengere wetten op handel met voorkennis zijn prijsfunctiehandelaren - arbitrages, vloerhandelaren, investeringsbankiers en anderen die hun brood verdienen met de effectenbeurzen. Insiders zijn de krachtigste concurrenten van dergelijke handelaren voor het verhandelen van winsten uit nieuwe informatie. Handelaren met een prijsfunctie profiteren van wetten die handel met voorkennis aan banden leggen, ongeacht of bedrijven, en dus gewone beleggers, dat ook doen.

Verre van de duidelijk opgeloste morele kwestie die na�eve media, films en romans zouden hebben, blijven zowel de theorie als het bewijs van handel met voorkennis primitief en dubbelzinnig. De huidige retoriek en wetgeving zijn veel groter dan het huidige begrip.


David D. Haddock, die een Ph.D. in economie aan de Universiteit van Chicago, is hoogleraar recht aan de Northwestern University, waar hij vennootschapsrecht doceert. Daarvoor werkte hij bij het Office of the General Counsel van de Ford Motor Company, waar hij hoofd van de economische studies voor antitrustzaken was.